미국이 상호관세를 유예하고 협상을 시작한 지 한 달이 다 돼간다. 도널드 트럼프 집권 2기 관세정책의 근간인 미란 보고서의 시나리오대로 관세에서 환율 문제로 넘어가는 분위기다. 앞으로 2주 안에 발표될 미국 재무부의 ‘2025 상반기 환율 보고서’를 보면 이런 움직임이 명확해질 것으로 예상된다.

미란 보고서는 1971년 금 태환 정지 선언 후 달러 가치가 고평가돼 제조업이 뿌리째 흔들렸다는 인식에서 출발한다. 거시적으로는 무역·재정적자가 동반 확대돼 국가 부도 위기로 몰렸다고 강조한다. 자국 통화가 크게 저평가된 중국, 한국, 대만 등 동아시아 국가의 책임이 크다는 점도 빼놓지 않았다.

문제는 달러 가치 고평가를 시정한다 해서 제조업 수출이 늘어날 것이냐다. 특정국 통화 약세로 수출이 늘기 위해서는 ‘마셜-러너(M-L) 조건을 충족해야 한다. 즉 ‘외화 표시 수출 수요 가격탄력성+자국 통화 표시 수입 수요 가격탄력성＞1’이 돼야 한다. 미국의 수출입 구조가 환율과 같은 가격 경쟁력에 민감해야 한다는 의미다.

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제3국 시장에서 교역국과의 수출경합지수(ESI)를 구해 보면 미국 제조업은 기술, 품질, 디자인과 같은 비가격 경쟁력에서 우위를 점하고 있다. 달러 약세에 성공해도 수출 증대 효과가 크지 않을 것으로 보는 것은 이런 근거에서다. 1970년 이후 달러 가치 하락률과 수출 증가율 간 상관계수도 ‘0.2’로 낮게 나온다.

의도했던 효과가 나타나지 않으면 부작용이 발생한다. 가장 우려되는 것이 수입 물가 상승에 따른 내수 부진이다. 지난 1분기 미국 경제 성장률은 -0.3%였다.

역자산 효과도 우려된다. 관세 부과 후 달러인덱스가 하락하는 과정에서 글로벌 자금의 탈미국 현상이 발생했다. 주식, 채권, 부동산 가격이 모두 내렸다. 앨런 그린스펀 전 미국 중앙은행(Fed) 의장이 추정한 자료에 따르면 미국의 역자산 계수는 다른 어떤 국가보다 높다.

물가에 미치는 영향은 더 클 전망이다. 관세에다 달러 약세까지 겹치면 제조 비용과 생필품 가격이 동반 상승할 확률이 높기 때문이다. 지난 3월 Fed는 통화정책의 잣대가 되는 개인소비지출(PCE) 물가 상승률 전망치를 성장률 하향 조정폭보다 두 배 이상 높였다.

지난주 연방공개시장위원회(FOMC) 직후 제롬 파월 Fed 의장이 스태그플레이션을 우려한 것도 이 때문이다. 일부 투자은행은 올해 말까지 금리 인하가 어려울 것으로 보고 있다. 6월 점도표에서 중립 금리가 상향 조정되면 작년 9월 이후 추진해온 피벗(통화정책 전환)도 종료될 것으로 예상된다.

Fed가 금리를 내리지 못하면 트럼프 진영이 당면한 최대 현안인 ‘부채 디톡스’를 어떻게 해결할 것인가. 재무부 금고가 바닥 난 상황에서 다음달로 다가온 ‘X-date’(국가 부도 예정일)를 해결할 유일한 길은 미란 보고서가 제시한 방안뿐이다. 만기가 돌아오는 미 국채를 보유한 국가를 대상으로 100년 무이자 국채를 떠넘기는 일이다.

‘함께 무너질 수 없다’는 중국과 일본은 미 국채를 서둘러 팔고 있다. 관세로 시작된 전쟁이 환율에 이어 국채로 확대되는 양상이다. 트럼프 대통령 취임 100일 전후에 열린 2025 밀컨 콘퍼런스는 ‘잘못된 미란 보고서로는 ‘마가(MAGA·미국을 더 위대하게)’를 달성할 수 없다’는 메시지를 보냈다. 하루빨리 추가 관세를 철폐하거나 대폭 완화해야 미국 경제부터 살릴 수 있다. 미·중의 첫 관세 협상에서 그 가능성을 기대해 본다